北京时间2021年5月7日凌晨，BlueOrca发布针对新氧国际（So-YoungInternational下称SY）的做空报告。新氧医美是一个对接整形医院和客户的平台。做空当天，股价表示情绪稳定，周五甚至还收涨近一个点。
股价
做空逻辑
看SY年报就可以发现，收入主要来自于两方面：打广告得到的信息收入以及作为平台帮助医美提供者卖产品的收成。
1. 对于平台卖产品的收入：BlueOrca通过网页抓取了两个时间点的数据，对比后发现有虚报的情况。在与医美提供者核实具体卖出的产品数量后推断SY卖产品的提成虚报4-5倍。
2. 对于广告收入：根据年报倒推得到的广告费用占收入的比重为大大超过医美医院一般的广告收入比重，所以广告收入也是虚报
在做出了收入虚报的结论后，BlueOrca又对股价进行了估值，对标聚美和蘑菇街。聚美优品和蘑菇街作为互联网平台公司，都在被证实平台活动造假后股价大跌。聚美以0.7x现金的价格私有化，而蘑菇街现在交易价格约1.3x每股现金。由此，BlueOrca以1.0x的乘数估计SY的目标价为$2.98每股，也就是63%的下折空间。
股票估值
评论：
抛开SY公司本身一直有的负面消息和某些难看的做法，仅仅从讨论其作为一个公司有没有对投资者负责的角度来看BlueOrca的这篇卖空报告：这报告不算好，有好几处逻辑断点。
对于卖产品提成收入造假部分的指控来说，仅仅去试图证明了平台成交数据被虚增，没有再进一步说明成交数据虚增对于真正提成收入的影响。且对于平台数据虚增部分的证明也不够硬，没有考虑数据参数假设是否得当以及季节性因素等原因。至于广告收入证明方面，比较让人信服。对于股票估值，逻辑又断了。之前论证了收入虚增部分，那么股价应该在这个基础上进行调整，但是最后是使用了一个针对现金数量的乘数来估算。如果要对标聚美和蘑菇街，那么还需要进一步说明SY与他们在作假程度上的相似程度，而这还是缺失的。
报告发布当天，股价没有剧烈波动也就可以理解了。
报告具体内容如下：
1. 数据抓取结果显示SY平台大范围的数据作假，从而估计SY现有销售整形产品数据有4-5倍的虚报。
SY平台上能显示不同整形产品的已售数量，根据BlueOrca和客服询问得到的回答，这个数量是最近365天的销售数量。
网页截图
SY报告的成交整形产品的数据如下，2020年一共有35亿RMB产品成交，有3.3亿的收入来自于这些网上成交的产品。
产品成交提成收入
BlueOrca写了程序抓取公共数据以验证通过SY卖出的产品成交数额以及其声称的收入。其验证办法如下：
a. 在2020/12/23日和2021/2/24日分别做了两次独立的数据抓取。得到的结果是两个月间，订单数量增长180万，交易额为71.6亿RMB。
两次数据抓取对比
b. 上述数据似乎不合实际，为了检查数据，BlueOrca更进了一步将范围缩小到了武汉的116家整形服务提供商。结果令人咋舌，每个整形医生每个工作日要做8到18台手术。比如下表第一行，在武汉爱美汇的自体脂肪填充手术两个月间增加了1637份订单，根据仅有2位医生来算，每个医生每个工作日要做18台这样的手术。
武汉地区数据
爱美汇
武汉忆美凯德作为例子，双眼皮手术两个月803例。而直接和忆美凯德联系得到的数据是每天一般4~5个手术，
武汉忆美凯德1
武汉忆美凯德2
c. BlueOrca于是直接联系了上面这些机构，得到的信息是他们手术数量远小于抓取的数据。
d. 别的城市数据也显示了这样的规律。
别的地区
为了加强说明SY造假，BlueOrca还找到了2017年新氧夸大线上交易额5倍的记录。在招股书上写明的交易额为12亿RMB，但是在其企业微信号上则写着超60亿元。
微信介绍
招股书
评：
此处数据作假论证不够扎实。在2020年12月的数据抓取结果与SY在年报中显示的成交金额十分接近，可以用来证明数据抓取这一技术的准确性。但是以2个月增加180万售出产品（70亿成交金额）无法证明SY
已经
在数据上作假。因为2021年的财务数字尚未出炉，这更像是一个预测，但是这些不切实际的销售笔数完全可以被解释为程序出错。比如，如果后台将近期销售笔数的回溯期变成了过去2年而不是现在的1年，那么这个数据就不具有可比性。其次，即使要作假，这个程度也太夸张了。这个数字意味着两个月成交金额比2020年整年成交金额的3倍还多。如果以这个夸大程度作为假设来估算真实销售数据，将会导致估计结果失真。最后，BlueOrca没有考虑到购买产品的季节性影响。购买后并不是立即手术，消费者可以在购买后几个内去接受服务。而且在有促销活动的情况下，很可能导致之后的销售额提前到了前几个月，这也可能是武汉相比别的地区销售数额特别突出的原因。总之，此处的论证对于已有的数据真实性提出的质疑不是充分有力。
2. 虚报广告收入
SY报告中显示2019年，有来自3111个医美提供者的8. 3亿RMB的广告收入。那么平均下来每个医美提供者每年需要支付26.7万元给SY。
广告收入
根据抓取到数据显示有24%的医美提供者没有卖出的手术为0，超过半数的提供者卖出的产品少于50单。对于这批医美提供者来说，他们来自SY的收入平均下来只有2万多，显然不会支付26.7万元的价格。此处BlueOrca将平均价格假设成了广告服务的定价，这是不合适的。BlueOrca也考虑到了这一点，进行了说明。
广告数据抓取
BlueOrca计算了历年广告信息收入占总体成交金额的比例，比如在2020年广告收入（对于医美提供者来说就是费用）占成交金额的28%。
广告收入比例
作为比较，中国上市的华韩整形以及利美康的广告费用占比在2020年均为12%，大幅少于SY的28%。医美广告宣传并不只有SY这一条途径，所以28%的费用太贵难以符合实际。
上市公司广告费用占比
3. 各种负面新闻
这个就不多赘言，关键词搜索“新氧”， “虚假”就能找到比如刷单，给回扣，假的或者冒用医生资料等新闻。